投资通 投资通策医疗6年获利11倍的经验与启示

与魏星相比，我在通策医疗的投资前后只有6年。2010年，投资医疗服务公司几乎是一种大胆的做法，因为当时投资者对这个领域相对不熟悉。我投资通策医疗的灵感来源于“臭名昭著”的浦西医疗。有一天在东方财富网上看到一篇文章，详细介绍了浦西医务部“四大家族”的情况。因为我长期与医护人员密切接触，又身处浦西医疗的发源地，所以能近距离观察浦西医疗。

■投资前提

看了通策医疗的年报，我意识到，首先，中国国内口腔医疗服务行业处于高速增长和发展的状态。随着人们生活水平的不断提高，人们的口腔保健意识也在不断增强，社会对口腔医疗服务的需求也在不断增长。

其次，口腔医学兼容健康和美容的理念，有很好的市场理念和操作空。无论从人口数量、口腔疾病的普遍性、牙医的市场需求、口腔行业与其他行业的联系、合作和互补，无论现在还是未来，随着人们经济生活、文化消费水平和对口腔健康认识的提高，中国口腔医药行业都是独一无二的。

三是出台允许口腔保健机构引入多元化经营实体的政策，口腔保健机构由单一公有制向多元化转变。未来，口腔保健机构应与国有和私营企业实体共存。未来将出现公立非营利性口腔医院、综合医院口腔专科、其他成分的口腔医疗机构。

以上三点构成了投资全科医疗的基本前提。

■投资历史

通策医疗原名北京中研。2007年，同策医疗将杭州口腔医院100%股权注入北京中研，完成资产重组。那一年新建了三家口腔医院，分别是杭州古翠口腔诊所、杭州东河口腔诊所、衢州口腔医院。收购了四家口腔医院，分别是宁波口腔医院70%，沧州口腔医院70%，北京京超口腔医院91.6%。

2008年，同策医疗开设了杭州市口腔医院东河门诊部、杭州市口腔医院古翠门诊部、嘉兴市同策门诊部三家口腔医院。同年，杭州口腔医院正式成为浙江中医药大学附属医院，实现了双方的强强联合。2009年，杭州口腔医院义乌门诊和杭州口腔医院大学路校区两家口腔医院开业。

通策医疗在2010年年报中已经非常明确的将公司定位为大型医院投资管理集团，并在扩大和加强牙科医疗服务主营业务的基础上，一直在积极寻求其他专业领域和综合医院的收购机会。与此同时，我们将继续坚持外延扩张、内生增长的发展战略，加快国内医疗服务业的并购整合。

2010年6月我买通策医疗的时候，均价9.30元，对应市值15亿左右，市盈率30倍。2010年，随着口腔保健市场规模的不断扩大和口腔保健理念的提升，通策医疗的经营业绩保持了相当的增长速度，超出预期。营业收入2.42亿元，增长28.19%；净利润4900万元，增长121.81%；每股收益0.31元。今年，通策医疗参与昆明口腔医院重组，成功收购其58.59%的股权。此次收购不仅扩大了公司的规模，稳定了公司的业务发展，而且对公司继续构建医院集团化经营模式，大力拓展口腔行业市场起到了积极的作用。年末，通策医疗股价上涨至19.98元，市值31.97亿元，市盈率64倍。

2011年，通策医疗营业收入3.15亿元，增长29.78%；净利润7000万元，增长42.51%；每股收益0.44元。当年，公司重点加强了在宁波的布局，在原有营业网点的基础上，通过租赁方式增加了5000多平方米的物业，用于宁波市口腔医疗的营业网点。今年，同策医疗拥有杭州口腔医院、宁波口腔医院、沧州口腔医院、黄石现代口腔医院、衢州口腔医院、北京同策景超口腔医院、昆明口腔医院、杭州同策口腔医院管理有限公司、杭州同策义齿制造有限公司等9家医院和公司..与昆明妇幼保健院签订辅助生殖项目合作协议，进入妇幼医疗领域。截至年底，通策医疗收于21.08元，市值33.72亿元，市盈率48.9倍。

2012年，通策医疗营业收入3.79亿元，增长19.95%；净利润9100万元，增长30.05%；每股收益0.57元。那一年，通策医疗进入辅助生殖领域，布局。与波恩签订了提供服务和授权的合同，引进了国际领先的辅助技术。与昆明妇幼保健院合作建设生殖中心。辅助生殖是一个快速发展的医疗服务市场。预计试管婴儿的潜在市场需求为每年390万例，是当时手术量(20万例)的20倍。我国不孕症的发病率高达10%，且呈逐年上升趋势。而我国对辅助生殖的资质实行严格的许可控制，所以通策医疗的试管婴儿许可是稀缺资源。这无形中增加了公司的价值。年末同策医疗收于20.63元，市值33亿元，但市盈率较2010年和2011年下降至36倍。

2013年，通策医疗营业收入4.63亿元，增长22.19%；净利润1亿元，增长10.30%，每股收益0.63元。当年，其子公司昆明希望路支行、诸暨口腔医院开业，扩大营业网点。杭州波恩生殖科技管理有限公司与波恩公司共同设立，持有70.00%的股份。与合作伙伴投资成立诸暨口腔医院，持股50%。昆明妇幼保健院与昆明妇幼保健院联合出资，持股99.90%。所有这些合作或新建的行为都表明，通策医疗在努力做好口腔医疗服务的同时，也进入了辅助生殖医疗服务领域，使公司成为全球服务人口最多、投资价值最大的牙科和试管婴儿医疗集团。截至年底，通策医疗股价为32.02元，市值51亿元，市盈率50.82倍。

2014年，通策医疗营业收入5.84亿元，增长26.08%；净利润1.1亿元，增长9.66%；每股收益0.69元。继续打造医院集团化经营模式，积极加大拓展医疗市场的步伐，在郑州、南京、海宁、上虞、舟山、绍兴、湖州、新昌等地合作，新建口腔医院，拓展业务网点，设立郑州口腔医院投资有限公司、舟山同策口腔医院、绍兴上虞口腔医院、海宁口腔医院、绍兴悦诚口腔医院、散叶儿童口腔连锁管理有限公司等9家医院和机构，扩张速度为历年最高，呈现遍地开花的景象。年末股价47.98元，市值达到76.77亿元，市盈率近70倍。

2015年，通策医疗营业收入7.62亿元，增长30.59%；净利润1.92亿元，增长74.79%；每股收益1.23元(稀释前)。当年，杭州口腔医院新总医院和昆明妇幼保健生殖医学医院正式投入运营。成立杭州萧山通策杭口口腔医院、上海散叶儿童口腔医院投资管理有限公司、宁波北仑通策口腔医院。北京同策京超口腔医院增资及迁建新医院。收购浙江同策健康管理服务有限公司股权，继续拓展公司业务网点。今年由于通策医疗不断增值，加上市场人气极度乐观，股价在5月22日被推至每股110.36元的峰值，因此市值达到176.58亿元，市盈率接近90倍。如果对比2009年15亿元的市值，从那以后到2015年的6年时间里增长1173.33%，也就是6年11倍，简直是奇迹。

■经验和启示

1.通策医疗股份有限公司已经从一只不良股变成了成长股。看2006-2010年的财务报告，从2006年开始，同策医疗进入北京中研，到2010年，营业收入分别为2300万元、9100万元、1.39亿元、1.89亿元、2.43亿元，五年复合增长60.24%；净利润分别为100万元、1000万元、1500万元、2200万元和4900万元，五年复合增长117.79%。股价方面，2007年最高价16.44元每股，市盈率274倍，最低价9.51元每股，市盈率158倍；2008年最高16元每股160倍，最低4.04元每股，市盈率40.4倍；2009年最高市盈率为10.53元每股，101.14倍，最低市盈率为5.26元每股，37.57倍。从这个观察来看，通策医疗从来就不便宜，但之所以能享受长期高估，在于其持续、稳定、高速的增长，这或许是最好的解释。

2.在不便宜的情况下如何估值是个问题。如果用市盈率估值，用30-40倍的市盈率可能更合适。如果以30倍的市盈率买入一只股票，我们做出这样的推断，可能有三种情况:①如果年平均增长率为20%，5年后市盈率将降至12.23倍；2如果年均增长率为25%，5年后市盈率将降至9.68倍；③平均年增长率为30%的话，5年后P/E比下降到0.26倍。从这个角度来说，买入的前提会取决于增速，持续高速增长才是最大的安全边际，否则将面临戴维斯双杀。2010年至2015年，通策医疗的经营收入年均增长20.97%；净利润年均增长25.54%。属于第二种情况。也就是说，6年后，30倍的市盈率会降到10倍以下。这样，安全边际将完全扩大，长期投资的基础将得到巩固。

3.对未来现金流进行折现评估。如果以通策医疗2009年的现金流量进行估值，可能会出现三种假设情景:①如果未来五年每年增加20%，然后以9%的折现率折现，其内在价值约为14.76亿元。②假设未来五年每年增长25%，然后以9%的折现率折现，其内在价值约为17.83亿元。③假设未来五年每年增长30%，然后以9%的折现率折现，其内在价值约为21.43亿元。虽然估值是主观的，但还是需要证伪。看了一下，2010-2015年的一般政策医疗增长率是25%，那么第二种情景显然是有依据的。也就是说，购买市值不到15亿元的通策医疗，相对于其近18亿元的内在价值，有20%的折扣。通常买成长股只能“合理”，买价值股只能“低估”。如果能买到“低估”，无疑是一笔好买卖。

4.如果坚持长期投资，就必须忽略短期价格波动。股票价格往往短期无效，但长期有效，因为公司的经营业绩最终会反映价格。从2010年到2012年的三年间，通策医疗的市值一直在30亿左右波动。如果当时坚持不下去，以后就享受不到价值回报的快乐了。长期投资的本质是公司有广阔的市场空，公司处于有一定把握的成长期，所以长期投资是战略的必然结果，而不仅仅是为了长期投资。罗伯特·哈格斯特朗在他的著作《沃伦·巴菲特的投资组合》中解释了巴菲特集中投资的核心概念:在长期的拉锯战中选择几只能够产生高于平均回报的股票，将你的大部分资本集中在这些股票上，不管股市的短期涨跌，坚持持股，稳赢。这个核心概念将永远是我们行动的指南针。

5.如果你想坚持长期投资，你必须判断你持有的公司是否是一家收益良好的企业。医疗服务是一个前景广阔、市场需求强劲、运营稳定、现金流充裕的朝阳产业，受经济周期波动影响较小，有望跨越熊市周期，值得特别关注。研究表明，与美国市场相比，如果达到美国市场的水平，医疗卫生服务将提高100倍空。其中，医药连锁经营是最具投资性的，其显著特点是内生外延性强。特别是在不断复制和扩张，类似于连锁零售和孵化器，但门槛比零售业高很多。医院具有重资产和轻资产的双重属性。任何资本都不容易不做准备就试图进入这个领域，并期望短期内取得突破性进展。从成长速度和空来看，连锁专科医院的优势明显高于综合性和更高的价值。通策医疗基本具备以上特点，是个不错的生意。

5.2015年5月，通策医疗跃升至每股110.36元的峰值，市值达到176.58亿元。这意味着未来五年，必须以年均50%的速度增长才能与之匹配，但概率很小。这种情况下就严重高估了。考虑到市场情绪的因素后，卖出是非常必要的。通策医疗因重大资产重组，在股市崩盘前夕停牌，避免了两次风暴。直到11月份才恢复交易，并宣布了重大资产重组计划。它计划发行股票，收购海骏科技100%的股权。拟注入上市公司的资产为“海骏医疗云平台”及其支持的“尹秀品牌正畸业务”、“三叶儿童口腔”、“生殖健康”三条业务线，总对价50.5亿元。到2016年，因为市场不认可这个账户，证监会过不去，但是市场形象严重受损，市值下跌超过40%。这是另一个故事。